杨德龙 系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

当前，人形机器人板块已经走出了第一波板块性效应，目前处于震荡调整期。华尔街有句名言：“模糊的正确大于精确的错误。”我们首先应从产业发展的大格局来看待这一问题。既然未来人与机器人的共同发展是确定的，那么未来的产量也将逐步放量，因此我们无需纠结于短期股价的波动。在前期快速上涨时，许多投资者，包括机构投资者，抱怨难以找到合适的入场机会。而现在市场出现了难得的调整，这实际上是一个很好的布局时机。

如何投资这轮科技行情？我们仍以人形机器人板块为例。目前，该行业发展仍处于初级阶段，甚至可以说是“跑马圈地”的阶段。各大厂商都在积极上线产品并加大研发投入。上游从事机器人零部件及软件开发的公司也在积极投入，开发配套零部件。许多当前从事人形机器人零部件生产的公司原本是汽车零部件制造商。其实，智能汽车和智能机器人在本质上并无太大区别，都是硬件与软件的结合，只是实现了不同的功能。因此，目前生产机器人的主力军反而是新能源汽车制造商。未来，“汽车+ 机器人”将成为行业发展的范式，一方面生产汽车，另一方面生产机器人。这些汽车公司在生产机器人方面具有独特优势，例如拥有完整的成熟生产线、研发设计团队、成熟的销售系统（4S 店）以及完善的售后服务。未来，4S 店可能一边销售汽车，一边销售机器人，形成良好的协同效应。机器人的形态多样，不仅限于人形机器人，例如，黄山旅游景区采购了一些用于搬运的机械狗，一次可搬运100 公斤，比人工搬运效率更高，且24 小时不间断工作，大大节省了人力。未来，挑山工可能成为历史记忆。

人形机器人之所以成为机器人的主流发展方向，是因为我们所有的机器设备和配套设施都是为人设计的，人形机器人更适合操作这些机器和使用这些设备。将机器人设计成人形，其应用范围无疑是最广泛的。我国在工业机器人领域已占据领先优势，据统计，全球70% 的工业机器人由中国生产和使用。以宇树科技为代表的人形机器人企业已占领大量市场份额，处于行业前列。除了高盛外，摩根士丹利最近也发布了调研报告。尽管人们对人形机器人当前发展阶段存在争议，但不可否认的是，中国在人形机器人领域的发展已处于领先地位。中国是世界制造大国，正迈向制造强国，在精细制造方面具有显著优势。目前，我国在新能源汽车领域已遥遥领先，年销量超过1000 万辆。可以说，“科技+ 消费”是我国的独特优势。尽管我们在基础科学研究方面可能落后于欧美国家，获得诺贝尔奖的科学家较少，但在科技与消费结合的商业应用方面，我们的优势巨大。

近期国务院常务会议提出促进人工智能与消费的结合，而人形机器人是“人工智能+ 消费”最好的落地产品。这轮“科技牛”背后，实际上是我国在第四次科技革命中的崛起，我们不能缺席这场革命，且必须保持领先地位，从而释放更大生产力，更好地提振经济增长。当然，许多人对机器人当前的工作效率仍表示担忧。有人测算，2 至3 台搬运机器人才能相当于一个工人的搬运能力。这就像火车刚发明时一样，速度甚至比不上马车，遭到人们的嘲笑。然而，两百年后，马车的速度仍无变化，而现代火车（高铁）已能达到每小时300 多公里，磁悬浮列车甚至达到每小时400 多公里。因此，当一个新生事物出现时，我们不应质疑、嘲笑或排斥，而应积极拥抱技术进步，相信它具有颠覆性潜力。目前，可能需要两三个搬运机器人才能相当于一个人工，但随着技术进步，未来一个机器人可能相当于十个人工。

然而，机器人的大量应用也引发了担忧，一方面可能导致部分体力劳动者甚至部分脑力劳动者失业。这让人联想到第一次工业革命中蒸汽机发明后出现的“机器破坏运动”，工人因失业而砸毁机器。但这些并未阻止蒸汽机的广泛应用，因为在市场需求和利益驱动下，资本的力量非常强大，它不仅能推动技术进步，还能推动技术的普及。未来，社会保障方面需要出台相应措施，以应对因机器人大量使用导致的失业问题，解决生计问题。反过来，为了避免被机器人替代，我们需要提高认知，发挥人脑的优势，提高个人核心竞争力。人脑相对于电脑仍具有不可替代性，例如第六感、强大的推理能力以及对弦外之音的理解，这些是机器人难以企及的。至少目前，机器人尚未产生意识或情感。

我曾经看过一篇科技文献，提到大脑相对于电脑的最大优势不在于“记忆”，而在于“忘记”。我们每天接触大量信息，大脑并不会像照相机一样全部记录下来，而是记住关键信息。晚上睡觉时，大脑皮层仍在活动，整理白天的信息，过滤掉无用信息，留下有用信息并储存起来。之后还会进一步筛选，将当时认为重要但事后证明不重要的信息删除。这种选择性记忆能力是电脑不具备的，电脑硬盘越来越大，存储空间需求不断增加，甚至需要云存储，因为电脑不会忘记，它会存储所有输入的信息，这使得运算量巨大且难以快速找到问题的关键。未来机器人也是如此，既然执行的仍是人类的命令，那么独立思考的机器人很难被生产出来，有意识的机器人可能性极小。因此，一方面我们要积极拥抱技术进步，另一方面也要防范大量使用机器人可能带来的新社会问题。

最近，马斯克又提出，几十年后机器人的智慧可能是人类的两倍，有20% 的概率可以毁灭人类。这种对科技进步的担忧始终存在，我们也无法证伪。目前我们能做的就是从投资角度布局这一行业，抓住未来爆发式增长的机会。如果你对这一行业坚定看好且理解较深，可能会敢于重仓；但如果你对这一行业信心不足或了解不深，可以选择轻仓参与。最近看到但斌先生的一个视频，标题很醒目：“当时代的技术进步到来时，哪怕雷声滚滚，很多人都听不见。”这次AI 革命将颠覆许多行业和许多人的命运，我们身处其中，就要积极挖掘机会、把握机会，抓住机遇。A 股方面，重点关注的是人形机器人及AI 板块。

总结来看，今年以来开启的这轮科技牛市行情背后有深刻的逻辑，有望延续全年，成为全年投资主线。“科技牛”行情起来后，赚钱效应会扩散，一方面吸引场外资金入场，推动居民储蓄向资本市场大转移，从而带动整个市场的优势行情展开；另一方面，科技股大涨后估值提升，一些低估值的消费白马股、新能源龙头股以及红利股也将流入资金，带来估值回升，从而从“科技牛”走向更多结构性牛市行情，带来更强的赚钱效应。

需要特别说明的是，对于科技创新企业来说，传统的估值指标（如市盈率、市净率等）并不适用，因为这些公司仍处于前期研发阶段，即使有业绩也是传统业务的业绩，而不是因生产机器人带来的业绩贡献。因此，此时查看其估值、市盈率等指标并不靠谱。目前，这一行业的配套企业大多市值在几十亿到两三百亿之间，只有极个别达到千亿市值。如果未来人形机器人板块能像家电、智能手机、新能源汽车一样成为一个大产业，那么龙头企业市值可能达到万亿，配套公司市值可能达到千亿，细分行业龙头市值可能达到几百亿。从市值角度看，当前人形机器人板块的总体市值仍较小，未来增长空间巨大。

当然，在投资上，我们无法确定哪家公司将来能成功，但可以采取“投赛道”的方式。主动基金相对于ETF 有更大优势，基金经理可以发挥主观能动性，选择行业内一二十家更容易成功的企业，提高集中度，从而有望跑赢ETF 的走势。今年以来，配置人形机器人的主动基金收益率普遍超过50% ，而人形机器人ETF 涨幅仅20% 多一点。投资赛道减少了投个股的不确定性。任何一个个股我们都无法确定其会成功，但通过投资一二十家系统行业龙头，或者通过投资人形机器人主题投资基金，投资整个赛道的成功确定性将大幅增加。

今年以来，市场表现最好的板块无疑就是科技板块。从细分来看，以人形机器人为代表的AI板块大幅上涨，港股方面以科技互联网巨头为主的恒生科技指数大涨，形成了一轮强势的科技股行情。与此形成鲜明对比的是，美股的科技七姐妹今年以来出现了高位回落、大幅震荡的走势，美股的科技股已经上涨了十几年，很多已经产生了比较大的估值泡沫。

近期，股神巴菲特公布了伯克希尔哈撒韦2024年度的年报，以及一年一度致投资者的信，从年报披露来看，巴菲特在全球资本蜂拥而入去抢筹美股，特别是美股科技股的时候，巴菲特在2024年大幅减仓第一大和第二大重仓股等持仓，账上现金储备高达3300亿美元，处于伯克希尔哈撒韦历史上最高的现金储备水平。巴菲特一直贯彻“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”的投资理念，从历史上巴菲特五次大幅减持美股之后的走势来看，在他大幅减持的半年之内，美股都出现了见顶之后的大幅回落，相信这一次也不例外，没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。

去年年底，我发布了2025年十大预言，明确地讲到2025年美股见顶回落的风险加大。全球资本预计将逐步从美股流出寻找估值洼地，A股和港股无疑是全球资本市场的估值洼地，这将会吸引全球资本的流入。A股和港股在2025年有望迎来牛市的第二波和第三波行情，科技股则有望去引领A股和港股。本轮科技股行情启动，一是受到政策的支持，目前大力发展新质生产力、鼓励科技创新是国家战略。

我国在历史上第一次科技革命和第二次科技革命时缺席了，即当年的蒸汽机革命和电气革命，到第三次科技科技革命，也就是以计算机、互联网为代表的这一轮科技革命，虽然发源地不在我国，但我们因为拥有世界上最大的消费市场、世界上最多的网民，成就了一批具有代表性的互联网巨头，很多已经在港股上市。“互联网+消费”产生了一批伟大的公司。现在，我们正处于第四次科技革命之中，也就是以人工智能为代表的科技革命，这次美国仍然是科技革命的领头羊，但是我们也不能落后。在OpenAI出来之后，美国不让我们参与测试使用，让很多投资者担心。而美国在高端芯片，AI等方面对我国限制，可能会导致我们在第四次科技革命中被美国抛在后面。

记得前年我到奥马哈参加巴菲特股东大会之前，先到了硅谷参观了苹果和谷歌的总部，当时我就感觉到很焦虑，因为OpenAI已经成为很多美国人日常办公的一个辅助软件，但是我们还不能使用，我们急需开发自己的大模型来突破。这一次技术革命将会像互联网出现一样，改变我们工作和生活的方式，所以我们志在必得，一定要在AI领域占有一席之地。

春节之前，DeepSeek横空出世，直接打破了美国人的限制，也打碎了美国的如意算盘，让全球投资者看到我国在科技创新方面仍然有自己的优势，在不依赖于大量堆积芯片的情况之下，用比较低的成本实现了赶上，甚至超越OpenAI的功能。所以DeepSeek的出现成为了一个标志性的事件，进一步强化了这轮科技牛的行情。

春晚上，最吸引眼球的不是那些明星，而是登台表演的机器人，在全球投资者面前展示了我国在人形机器人等AI领域的领先优势。现在全球各大厂纷纷宣布加大研发投入，尽快推动人型机器人商用化。2025年将是人形机器人量产的元年。马斯克旗下的特斯拉机器人无疑是领头羊之一。马斯克对于未来几年甚至几十年人员机器人的量产计划非常乐观，他甚至预测到2040年之后，人形机器人的产量可能会超过地球上人类的数量。现在地球有80亿人，马斯克预计人形机器人数量可能会达到100亿台。现在其他大厂，包括苹果、OpenAI、以及国内的华为、比亚迪、还有一些造车新势力等，也纷纷表示将加快推出机器人，人形机器人商业化只是时间问题。

这一轮科技股的行情实际上是对人形机器人产业长期发展趋势的提前反应，股市会提前反映产业的变化，并不需要等到人家机器人开始走进千家万户，板块才有投资机会，而是在这一切之前，很多先知先觉的聪明资金之间已经在提前布局。上周五，人形机器人板块出现了一次大跌，究其原因，还是之前涨得过快，涨幅较大，累积了比较多的获利盘，所以有一些利空因素就会导致较大的调整，这次可以说是正常的调整，并没有改变长期上行的趋势。

上周五，AI板块的大跌一是因为上周四美股科技股大幅下跌，英伟达当天大跌8%以上，科技七姐妹一天蒸发市值4万亿人民币左右，对于科技股的行情形成了短期影响。此外，特朗普宣布加征关税也影响到短期市场的走势。还有一篇引起大家关注的高盛的报告，报告中讲到在调研宇树机器人后，他们认为这些机器人发展的速度在加快，但是商用化、走进家庭还有很多年，不会很快。报告是根据调研的情况，描述了一些客观事实，但是让一部分投资者解读成人形机器人的发展没有大家想象中快，就形成了板块性的调整。

事实上，根据现在市场的预期，人形机器人的发展有一个5~10年的周期，现在还处于行业的先导期，相当于2014年电动车当时面临的情况，2014年大家刚知道电动车概念的时候，很多人不相信电动车能够逐步替代燃油车。当时大家质疑的很多问题在我来看都是成长的烦恼，最终在巨大的商业需求推动之下，都会得到了很好的解决。

大家回想一下，2014年电动车出现的时候大家担心的几个问题：一是续航里程短，充一次电只能跑一两百公里，所以只适合在室内使用，不适合跑长途。现在这个问题早就解决了，现在充电一次理论上可以跑800km，比加一次油跑得还多。二是很多人担心，电池在撞击的时候容易起火，现在通过改变电池的排列结构以及电池的成分，从三元锂电池到磷酸铁锂电池，以及比亚迪推出的刀片电池，大大减少了撞击起火的这种概率，现在来看，问题也不是什么大的问题。第三个大家担心的问题就是充电桩很少，所以充电不方便。现在新建小区都配有一定数量的充电桩，加油站基本上也都配了充电桩，充电的问题已经得到了比较好的解决。所以从角度来看，现在人家机器人发展的阶段实际上就是一个行业的先导期。这时候我们去展望未来会有很多不确定性，就可能会出现成长的烦恼。

比如现在的机器人还不够智能，像很多人说的会蹦会跳不代表能干活。最近我也和很多券商研究员进行了交流，我大致了解的情况是在未来的两三年，人形机器人主要还是在工厂使用，在实验室进行训练。因为工厂的场景相对单一，比较容易训练出来，可能要三年以后才能够逐步地通过硬件和软件的进步，使得人群精神更加智能化，能够适应家庭这样复杂的环境。也就是说，人家机器人走进千家万户可能是三年以后的事，但是并不代表未来三年人形机器人不会量产。而且不会等到人形机器人发展的非常完善的时候才会卖出量。在不够完善的时候其实有一定有了一定的功能。像春晚宇树机器人上线了几万台，上线后秒光，哪怕大家是作为玩具来买，或者为了兴趣来买，都会出现供不应求的情况。

现在人形机器人发展的瓶颈一是灵活手等硬件方面需要进一步改进，在驱动感应等方面也要进一步的发展，在软件方面，则要更加智能化。这些技术进步的问题交给时间去解决，最终都不会成为制约行业发展的真正的问题。推动人型机器人发展最主要的因素是市场需求。可以说，人形机器人是继家用电器、智能手机，新能源汽车之后，我国的第四大科技产业，大力发展人形机器人，将是我国在科技创新方面的重要发展战略。所以投资人业机器人板块实际上是投资大的产业。

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