智通财经获悉，花旗认为，最新公布的北美软件板块2025年第三季度“成绩单”给市场吃下了一颗定心丸：从收入层面来看，花旗所覆盖的二十余家SaaS(软件即服务)及基础设施软件公司，在2024 - 2026年期间的收入复合增长率(CAGR)中位数稳定在15%，与之前持平;而平均值则从15%小幅上扬至16%，并且已经连续两个季度未出现大规模下调收入预期的情况。

更为关键的是，能够直观反映老客户加购意愿的净收入留存率(NRR)也普遍保持稳定。在提供季度更新数据的公司中，Cloudflare(NET.US)表现亮眼，其单季净收入留存率大幅跃升5个百分点，创下了此次样本公司中的最大环比增幅;Rubrik(RBRK.US)尽管早已拥有超过120%的高净收入留存率，本季度依然成功维持了这一优异水平。

花旗分析认为，当“增长不再出现波动”成为行业主流态势，并且到2026年，生成式AI以及智能代理(Agentic AI)从单纯的“概念炒作”升级为企业的“战略刚需”时，整个软件行业才具备实现二次加速发展的可信基础。

利润层面的表现依旧保持着稳健克制的态势。在2024 - 2026年期间，运营利润率(OPM)的扩张幅度仅呈现出温和上扬的趋势，其中位数从1.0个百分点小幅提升至1.2个百分点，平均数则从2.3个百分点升至2.6个百分点。在所选取的样本池(cohort)中，超过半数公司的运营利润率环比未出现任何变动。

花旗分析指出，在经历了2022 - 2023年堪称“大刀阔斧”的降本行动后，大多数企业管理层对于进一步削减费用已心生抵触。他们更倾向于将人工智能(AI)所带来的效率提升红利，重新投入到销售与研发环节，以此为2026年在市场竞争中谋得一席之地，即获取“牌桌位置”。

有一个数据能够很好地佐证这一观点：2025年销售效率(用新增收入除以滞后销售费用来衡量)的中位数为0.43，与三个月前预测的0.44几乎相差无几;平均数虽从0.51上升至0.54，但这一增长主要得益于部分公司上调了收入指引，而非进一步压缩费用。

简而言之，当前行业正以一种“体面”的方式追求增长，摒弃了以往那种“以牺牲利润换取市场份额”的粗放式发展老路。

个股分析

在个股表现层面，冲在行业前列的依旧是Rubrik、DigitalOcean(DOCN.US)以及刚刚从低谷中振作起来的Fastly(FSLY.US)。

Rubrik在本季度展现出强劲的增长势头，将2024 - 2026年的收入复合年均增长率(CAGR)再度上调2个百分点，达到34%，继续稳坐行业头把交椅。与此同时，其运营利润率的扩张幅度也上调了约2个百分点，自由现金流率(FCFM)指引更是抬升了3个百分点，各项指标表现十分亮眼。

DigitalOcean则在销售效率方面“一枝独秀”。2025年，其销售效率指标大幅增长0.23，跃升至1.95;到了2026年，该指标又进一步增长0.38，达到2.37。这两个增幅在花旗所覆盖的公司中均为最大。不仅如此，公司还将原本设定于2027年实现的18 - 20%的增长目标，整整提前了一年。

Fastly的“逆袭”表现最为引人注目。在CEO和CFO履新后的首个完整季度，公司便展现出强劲的复苏态势。收入增速指引上调约3个百分点，进而带动三年收入CAGR提升超过2个百分点，净收入留存率(NRR)也回升约2个百分点，达到106%。与此同时，运营利润率的扩张幅度上调超过2个百分点，自由现金流率抬升逾3个百分点，2025年销售效率更是提高了0.09，多项指标改善幅度位列前三。

与之形成鲜明对比的是，Varonis(VRNS.US)和Rapid7(RPD.US)成了此次仅有的两家增长预期被下调的公司。

Varonis由于本地部署订阅的续签情况不佳，再加上联邦项目出现延迟，其2024 - 2026年的收入复合年均增长率(CAGR)被削减了约2个百分点，降至14%。不仅如此，公司还对外宣布，将于2026年12月停止自托管版本的服务，这一举措进一步加剧了市场对其短期发展的保守预期。此外，Varonis在2025年的销售效率也出现了下滑，环比降幅在0.02 - 0.03之间。

Rapid7同样面临着执行层面的特殊挑战，其季度收入罕见地低于预期水平，这使得公司不得不小幅下调增长指引。

从“超预期”的表现情况来审视，行业整体呈现出积极向好的态势。行业平均收入超出预期的幅度，从上一季度的1.6%回升至2.3%;利润超出预期的幅度则从2.3个百分点提升至2.8个百分点，这两项指标均略微高于近两年的平均水平。

具体到个股方面，Check Point(CHKP.US)表现尤为突出，其账单额超出预期11%，创下了自2012年以来最快的同比增速纪录。Fastly同样成绩斐然，收入超出预期4.8%，运营利润率超出预期6.6个百分点，大幅领先于自身近两年的平均表现。Rubrik虽然收入仅超出预期2.2%，但运营利润率却超出预期高达17个百分点，在样本公司中位居榜首，并且公司还迎来了首个实现盈利的季度。

总结

综合多方面因素考量，花旗维持对“规模大、增长稳、效率高”平台的偏爱：Datadog、CrowdStrike、Zscaler持续稳坐“增长第一梯队”的宝座;Atlassian尽管增长速度略低，但在运营效率方面表现极为出色;Rubrik和Cloudflare则凭借出色的执行能力与契合当下市场风口的优势，额外获得了花旗的“加分”。

这份研报所隐含的深层信息十分明确——在即将到来的2026年，AI领域的竞争态势将发生重大转变，不再是此前那种“小步快跑、逐步探索”的模式，而是会演变成“平台主导、全面通吃”的格局。唯有那些手中紧握客户资源、技术储备以及充足现金流这三张关键“王牌”的公司，才有资格在下一轮生成式人工智能(GenAI)与智能代理(Agentic AI)的预算分配大战中掌握主动权，占据有利地位。

对于广大投资者来说，与其将资金押注在那些虽然故事听起来诱人、但基本面却飘忽不定的“反转潜力股”上，不如把目光聚焦在那些已经成功稳住增长态势，只待AI风口来临便能乘势而起的行业“领头羊”身上。

来源：智通财经网